产能与和意愿视角下,OPEC+未来增产预期如何兑现?

转载:公众号—能源与碳中和组  、转自于中信期货能源与碳中和组3月18日专题报告

主要贡献人:朱子悦  

报告要点

本文主要从剩余产能和增产意愿两个角度分析了OPEC+后期增产节奏。当前OPEC+剩余产能充足,但分布不均匀,后期大幅增产存在瓶颈。近期美国增产仍偏慢,且未来需求增速或逐步放缓,叠加地缘局势扰动,外部供应不确定性较大,预计OPEC+大幅增产意愿较低。综上,预计OPEC+仍将维持谨慎的增产节奏。

摘要

OPEC+对稳定石油市场供应至关重要:全球范围内,OPEC+储量占比超过90%,产量占比接近60%,出口占比超过66%。1970年以来OPEC总共执行了十一轮大规模减产,其中美国页岩油革命后执行了六轮。

本次减产OPEC+执行力度强,且执行方式与以往不同:疫情导致全球石油需求衰退,OPEC+实施了史上规模最大的减产行动,一年里将油价推涨近40美元/桶。本轮减产中,OPEC+平均减产执行率高达114%,OPEC成员国平均减产执行率121%,非OPEC成员国平均减产执行率101%,远好于2017-2019年减产期间。本次减产中OPEC活跃钻机数腰斩,单位钻井产量提升,而2017-2019年两轮减产中活跃钻机依旧保持增长。

OPEC+剩余产能充足,但结构性差异较大:目前参与配额生产的OPEC+国家剩余产能为475万桶/日,足够完成其增产目标,但分布不均匀,沙特、阿联酋和伊拉克三个核心国家占比高达81.5%。后期OPEC+大幅增产存在瓶颈:1)当前OPEC活跃钻机数偏低、单位钻井产量较高,制约其快速增产能力,后期增产依赖于钻机数量的回升。2)当前核心国家产量已接近疫情前水平,从历史产量及增产节奏看,持续保持高位产量运行较困难,超预期增产可能性较低。3)其余国家剩余产能不足。

多重因素扰动下,OPEC+增产意愿存疑:1)“页岩油革命”后,OPEC长期通过减产与美国进行博弈。本轮减产期内,美国市场份额下滑,显著提升OPEC+边际定价能力,而短期美国产量增长依旧偏慢,OPEC+对油价影响力仍较大,预计OPEC+近期仍以维持高油价为首要目标;2)疫情对OPEC收入的负面影响仍未完全消除,高油价利于其继续扩大收益,OPEC挺价保收入的意愿或偏强;3)未来需求增速或放缓,大幅增产或加剧后期供应过剩风险;4)地缘冲突扰动下,俄罗斯、伊朗等国的供应面临较大不确定性,OPEC+需要保持一定的产能进行动态调整。

OPEC+或将维持谨慎增产,关注地缘局势扰动:从产能和意愿角度,预计OPEC+仍将保持谨慎增产的节奏。我们结合地缘局势对二季度供需缺口进行三种情景分析,悲观/中性/乐观情景下缺口依次为-120/-35/+100万桶/日。近期俄乌局势出现一定波折,伊朗供应快速回归概率较低,预计悲观和中性情景概率较大。短期,供应缺口扰动较大,叠加全球原油与成品油低位库存,供需维持偏紧格局,油价或将保持高位震荡偏强运行,波动或加大。中期来看,供需矛盾虽有所改善,但由于供给弹性偏低,预计价格重心回落空间有限。

风险因素:地缘政治、经济衰退

正文

一、OPEC+对原油市场的供应稳定至关重要

石油输出国组织(简称OPEC)成立于1960年,其创始国均为原油储量丰富且产量较高的国家,目前共有13个成员国:沙特阿拉伯、阿联酋、伊拉克、科威特、伊朗、阿尔及利亚、安哥拉、刚果(布)、赤道几内亚、尼日利亚、利比亚、加蓬与委内瑞拉。除OPEC成员国外,俄罗斯、墨西哥、马来西亚、阿塞拜疆、哈萨克斯坦、文莱、阿曼、巴林、苏丹与南苏丹10个重要的原油产出国与OPEC组成OPEC+联盟,联合调控石油供应,影响全球石油供需平衡。

1OPEC+市场份额巨大

OPEC+储量占比接近全球的90%。成立之初,OPEC在全球原油储量的占比达到70%以上,经过60年发展后,2020年OPEC石油储量占比接近80%,加上10个非OPEC成员国后,2020年OPEC+的石油储量占比接近90%。但石油储量在OPEC+内部的分布并不均匀,委内瑞拉占比22%,沙特占比19%,占比超过10%的国家仅有四个,其余19个国家合计占比为33%。非OPEC成员国中,占比最大的俄罗斯仅为5%左右。

OPEC+产量占比接近60%。OPEC在全球原油产量中的占比最低时接近25%,进入2000年后基本稳定在40%以上。2016年起,随着美国页岩油迅速占领市场,OPEC的产量占比连年下滑,2019年跌破40%。2020年OPEC+的原油产量占比约为59%。在OPEC+内部,产量最多的是俄罗斯,2020年其产量占比超过23%,排名第二的是沙特,占比22.65%,产量较多的国家还有伊拉克、阿联酋与科威特,其占比分别为9.82%、6.83%与5.99%。

OPEC+出口占比为66%,主要目的地为亚洲。历史上OPEC在全球原油出口量中的占比长期稳定55%左右,2016年起开始下滑,2020年的出口量占比约为45%。2020年OPEC+的原油出口量占比约为66%。亚洲是OPEC原油的主要出口地,出口至亚洲的原油占OPEC总出口量的70%以上,其中中国是OPEC最大的原油出口国,占比超过27%。俄罗斯的出口占比中亚洲地区超过40%。

2、OPEC历次减产回顾

2.1、第一次石油危机

1973年10月,第四次中东战争爆发,为打击以色列及美国,OPEC中阿拉伯国家宣布减产,并对美国实施石油禁运,禁运持续至1974年3月,减产维持至1975年。1975年OPEC产量较1973年下降了361万桶/日,油价最高时上涨超5倍。油价的暴涨带来高通胀,严重冲击了发达国家的经济。

2.2、第二次石油危机

1978年末,伊朗发生政变,大量石油工人罢工,导致伊朗石油产量大幅下滑,全球石油市场出现超过500万桶/日的缺口。不久后,两伊战争爆发,双方互相攻击石油生产场地,导致全球石油供应进一步下滑。油价从14美元/桶涨到超过35美元/桶,高通胀加速西方经济衰退,全球石油需求迅速下滑。因此,1982年初,OPEC决定通过减产应对石油需求的衰退,1985年OPEC产量较1979年下降了近1500万桶/日。但由于市场需求持续低迷以及非OPEC国家的增产,OPEC限产保价策略未能成功,反而由于低油价与低出口导致收入锐减,1986年限产保价策略被放弃。

2.3、金融危机与911

1998年亚洲金融危机、2001年911恐怖袭击以及2008年全球金融危机的负面影响均传导至实体经济,需求下滑造成油价大幅下跌。在三次危机当中,OPEC依次实施减产,并成功引导油价回升。其中,1999年较1998年减产153万桶/日,2002年1月较2001年9月减产近197万桶/日,2009年2月较2008年8月减产超过400万桶/日。

2.4、后页岩油时代

2012年美国的页岩油开采技术取得突破性进展,随后美国原油产量爆发性增长,于2014年成为全球原油第一大生产国,新供给涌入市场导致供需严重失衡,油价从2014年中旬的110美元/桶暴跌至2015年初的50美元/桶。为应对油价下跌,OPEC再次祭出减产策略,但在美国及俄罗斯产量的冲击下宣告失败,OPEC于2015年末放弃减产,油价于2016年2月跌至20美元/桶。

2016年末,OPEC卷土重来,拉拢俄罗斯等10国组成OPEC+联合减产,从2017年1月-2018年3月共削减180万桶/日的产量,其中OPEC成员国120万桶/日,非OPEC成员国60万桶/日,油价从45美元/桶推至65美元/桶。从减产执行情况看,沙特、俄罗斯减产执行率均超过100%,其中沙特贡献了一半的减产量,伊朗、伊拉克等OPEC国家减产执行率超过50%,但哈萨克斯坦、南苏丹等非OPEC国家增产。随后减产联盟便宣告破裂,OPEC产量在四个月内上升超过100万桶/日,最终油价在2018年10月从85美元/桶跌至50美元/桶。

2018年末,OPEC+再次决定从2019年1月起联合减产120万桶/日,其中OPEC的11国合计减产81.2万桶/日,非OPEC的10国合计减产38.3万桶/日,油价从50美元/桶推升至60-70美元/桶。此次减产OPEC+执行较为坚决,持续超过一年,直至2020年3月沙特与俄罗斯谈判破裂。

2.5、新冠肺炎疫情 

2020年新冠肺炎疫情席卷全球,全球石油需求大幅度下滑;2020年3月,由于在减产协议上未能达成一致,中东国家对俄罗斯发动价格战,两个月内累计增产282万桶/日,导致布油从60美元/桶跌至最低时的20美元/桶,WTI油价一度为负。2020年4月,OPEC+达成史上最大减产协议,以2018年10月的产量为基准,减产近970万桶/日,在OPEC+国家强有力的行动下,油价迅速反弹,2021年年初已恢复至60美元/桶的水平。此次减产的影响至今仍未结束,持续时间已超过20个月。

二、2020年以来OPEC+保持高减产执行率

新冠疫情冲击下,OPEC+执行了史上最大规模、最长周期的减产协议。除伊朗、利比亚、委内瑞拉与墨西哥外,其余OPEC+国家均参与了本次减产。从2020年5月起,OPEC+以2018年10月的产量为基准减产970万桶/日,并维持此减产幅度三个月;2020年8月至12月,OPEC+较基准减产770万桶/日,减产幅度减少200万桶/日;2021年1月至4月,OPEC+较基准减产720万桶/日[ZZ1] 。2021年7月,OPEC+达成协议,每月滚动增产40万桶/日,直至累计增产580万桶/日,预计将于2022年9月达成目标。同时,OPEC+将于2022年5月调整减产基准,较此前基准上调163.2万桶/日,给予沙特、俄罗斯和阿联酋等大国更多增产空间。

1、OPEC+维持较高减产执行率

OPEC+平均减产执行率高达114%。本轮减产中,OPEC+平均减产执行率高达114%,远好于2017-2018年时期的减产执行率。其中,OPEC成员国平均减产执行率121%,非OPEC成员国平均减产执行率101%。

2、OPEC减产执行较好

OPEC持续保持超额减产。本次OPEC减产态度坚决,且减产效果甚佳,除2020年5月与7月外,其余时间均处于超额减产状态,最高时超额减产114.9万桶/日,而2021年以来超额减产幅度长期维持在50万桶/日以上。2021年8月计划增产以来,每月约有25.4万桶/日的增产配额被分配至OPEC成员国,但OPEC成员国仅有两个月完成其增产指标,实际累计增产量较其计划累计增产量低10%。

中东国家减产执行较好。OPEC成员国坚决执行减产协议,2021年减产执行率基本位于120%的高位。作为OPEC组织的核心,中东成员国本轮减产执行情况明显好于历史。沙特减产执行率最高时超过150%,平均减产执行率117%;阿联酋与科威特大多数时间都能足额减产,平均减产执行率101.5%;而伊拉克多数时间里未能完成其减产要求,平均减产执行率97%。非洲国家减产完成情况差异较大,尼日利亚与安哥拉长期超额减产50%以上,而其余国家多数时间并未足额减产,加蓬减产执行率长期为负,但非洲国家的产量占比较小,影响有限。

3、非OPEC减产执行率偏低

非OPEC成员国减产执行率偏低。与OPEC成员国的高减产执行率不同,非OPEC成员国一直未能足额减产,直至2021年中旬生产配额调整后,总体减产执行率才达到100%以上。俄罗斯产量占非OPEC成员国的50%,但俄罗斯的减产执行力度一直偏低,平均减产执行率95%,2021年12月其减产执行率才首次达到100%以上。

三、OPEC+整体剩余产能充足,但结构性差异较大

1、OPEC+剩余产能充足,但分布不均匀

OPEC+总产能保持稳定,剩余产能充足。总量视角,执行减产过程中,OPEC+总产能保持稳定,OPEC成员国合计产能维持在3300万桶/日,2021年中旬以来,OPEC+的产能一直保持在5000万桶/日以上。2022年1月OPEC+的原油产量为4365万桶/日,剩余产能为635万桶/日,剔除未参与减产的伊朗、利比亚、委内瑞拉及墨西哥后,OPEC+国家剩余产能为475万桶/日,有充足的增产空间。

OPEC+剩余产能集中在中东地区,能否实现增产取决于少数国家。根据IEA数据,在参与配额生产的OPEC+国家中,OPEC成员国的剩余产能为433万桶/日,而非OPEC成员国的剩余产能仅为42万桶/日。按国家来看,沙特剩余产能为200万桶/日左右,是剩余产能最多的国家,其次依次为阿联酋、伊拉克、科威特,均为中东国家。除沙特、阿联酋与伊拉克外,其余各国的合计剩余产能只有88万桶/日,仅能满足两个月的增产量。俄罗斯的剩余产能仅为19万桶/日,而从俄罗斯不断上行的减产执行率可以看出,随着增产推进,俄罗斯的剩余产能持续下降,增产空间受限。因此,中东三国决定了OPEC+能否兑现增产。

2、OPEC+增产存在瓶颈

2.1、OPEC产量迅速扩张能力有限

OPEC高单位钻井产量模式限制后期增产空间。本次疫情减产导致OPEC活跃钻机数腰斩,而2017-2018年和2019年的两轮减产并未出现。目前OPEC活跃钻机数已从疫情期间的低谷回升,但绝对数量仅为疫情前的三分之二左右。当前OPEC单位钻井产量位于近10年的最高水平,主要因活跃钻机数有限,造成每一口井承担的生产任务较高。2021年起OPEC单位钻井产量逐步下滑,2022年1月OPEC单位钻井产量为96.7千桶/日/个,平均每月下降不足1%,继续提高单井产量存在困难。因此,后期产量增长将依赖于钻机数量的增长。

活跃钻机偏少,制约核心国家的增产空间。沙特、阿联酋和伊拉克三个核心国家的活跃钻机数偏低,且疫情以来回升缓慢。截至2021年12月,沙特活跃钻机数31个,处于近十年来的最低位,且疫情后并未回升;阿联酋活跃钻机数40个,接近2016年水平;伊拉克有46个活跃钻机,为三个国家中最多,但距离疫情前水平仍有40%的回升空间。因此,在活跃钻机数偏少的情况下,单位钻井承担产量偏高,若后期不增加钻机,则后期兑现其产能的能力有限。

2.2、核心国家超预期增产可能性较低

沙特连续大幅增产空间有限。2022年1月,沙特的原油产量为999.9万桶/日,基本接近疫情前水平。沙特是剩余产能最高的国家,若将其全部剩余产能投入增产,则每月可增产超过26万桶/日,两个月内产量即可突破1050万桶/日的历史高位。但历史上沙特仅有十个月的产量突破1050万桶/日,产量最多连续五个月高于1050万桶/日,且多数位于1050-1060万桶/日的区间内,因此,逐月滚动增产超过26万桶/日的可能性较小。若无外部因素刺激,产量长期稳定在1050-1060万桶/日水平的概率较大,预计平均每月滚动增产7-10万桶/日。

阿联酋或维持其现有增产节奏。2022年1月,阿联酋原油产量为292.4万桶/日,较疫情前仍有20万桶/日的差距。若阿联酋将其全部剩余产能投入增产,则每月可滚动增产15万桶/日,两个月内产量即可达322.4万桶/日。但除去与俄罗斯价格战时期,历史上阿联酋的单月产量仅有一个月高于322.4万桶/日,持续高额增产的可能性小。早在2021年7月,阿联酋便表达了希望增产的态度,在过去半年里也基本做到足额增产,但产量的最大环比增幅仅为5.2万桶/日,月均环比增幅为3.4万桶/日,略高于其3万桶/日的配额增幅。因此,在OPEC未对增产目标作出修改的前提下,预计阿联酋仍将保持目前的增产节奏,平均月度滚动增幅不超过5万桶/日。

伊拉克剩余产能偏低。伊拉克一直是减产“差等生”,减产执行率长期不足100%,增产意愿较强。但伊拉克剩余产能有限,仅为57万桶/日,假设其全力增产,平均分摊至2022年2月至9月的八个月当中,则每月增产约7万桶/日,大幅超额增产空间有限。

2.3、其余国家增产能力不足

其余OPEC+国家产能已接近上限,增产能力不足。除沙特、阿联酋与伊拉克外,其余参与减产的OPEC+国家合计剩余产能为88万桶/日,仅能满足两个月的增产;假设将其所有剩余产能全部投放于未来八个月的增产,则平均每月可增产11万桶/日,影响相对较小。

委内瑞拉因制裁产量偏低,且剩余产能极低。委内瑞拉与利比亚是本次减产计划的豁免国,委内瑞拉虽是全球石油储量最大的国家,但由于开采难度大、石油品质低等原因,其产量与出口量占比远低于其储量占比。2019年起,美国对委内瑞拉石油公司展开制裁,导致其产量、出口量大幅下滑。2022年1月委内瑞拉原油产量为66.8万桶/日,仅为制裁前2018年同期的40%左右。委内瑞拉当前剩余产能仅为7万桶/日,后期增产空间十分有限。

政局动荡限制利比亚增产能力。2011年卡扎菲政权倒台后,利比亚长期处于分裂与动荡中,原油供应难以维持稳定。利比亚原油产量从2021年11月起连续三个月环比出现下滑,主要因设备检修、地区军事活动扰动。2022年1月利比亚的原油产量为100.8万桶/日,高于五年均值12.2%。尽管目前利比亚剩余产能超过20万桶/日,但其中近四分之三是2021年11月以来减产后闲置的产能,实际剩余产能不超过5万桶/日,增产空间有限。

四、多重因素扰动下,OPEC+增产意愿存疑

1、增收角度,OPEC挺价意愿或偏强

疫情对收入影响犹存,OPEC或仍希望继续增加收入。我们用每月原油产量乘以当月平均油价后,粗略得到OPEC月度原油毛收入,该计算方式并不准确,但具备一定参考价值。从2015年1月至疫情爆发前的2020年2月,OPEC月均毛收入约为18.26亿美元。疫情爆发后,石油需求骤降,油价跳水,OPEC毛收入大幅下降,直至2021年6月才重新回到18.26亿。我们抽象地将每月毛收入高于18.26亿的部分定义为“盈利”,低于部分定义为“亏损”。2021年6月至今累计毛收入的“盈利”仅为其疫情期间累计“亏损”的四分之一。在后期全球供需平衡逐步走弱的背景下,OPEC挺价保收入的意愿或较为强烈。

单位产量生产成本偏高,增加支出和产量对利润影响不确定。从沙特阿美的财务数据看,尽管单位钻井的生产效率提升,但2021年单位产量生产成本(即营业支出)已超过疫情前水平约33%。当前活跃钻机数偏少,若快速增产,势必面临成本的上升,而在油价大幅波动的背景下,增加支出和产量对实际利润的影响不确定性较大。因此,从侧面证明了核心OPEC国家在增产上保持谨慎态度的原因。

2、博弈角度,美国产量增长仍偏慢或抑制OPEC+增产意愿

OPEC通过减产挺价对抗美国增产。页岩油革命之前,OPEC对产量的把控基本是基于对需求的预判而动态调整,以求实现供需的动态平衡。然而,页岩油革命之后,页岩油迅速占领市场,市场供应过剩,压低整体油价重心,因此OPEC+不得不实行减产保价。疫情前OPEC原油产量同比增长率基本与美国原油产量同比增长率呈相反走势,美国的产量扩张期往往对应OPEC的数次减产期。

OPEC+减产中面临与美国之间的博弈。一般而言,在OPEC+削减产量、降低市场份额、抬高油价时,如果美国持续增产且市场份额扩大,则OPEC+对油价的边际影响力逐渐减弱,当油价进入高位区间时,美国对OPEC+的利益侵蚀越大,减产联盟越容易被瓦解。如果OPEC+减产时,美国增产较为缓慢且市场份额没有明显扩大,则OPEC+作为寡头保有对油价较高的边际影响力,双方可在一定时间内共享高油价带来的高收益。自美国页岩油革命以来,OPEC共实施了六次大规模减产保价行动,其中四次成功,两次失败。回顾这六次减产中OPEC与美国的博弈,减产前油价越低,或减产途中美国市场份额增长缓慢甚至下降,减产越容易成功;而减产前美国市场份额越高,或减产时美国市场份额增长越快,减产越容易失败。

本轮减产中美国市场份额整体下滑,提升OPEC+边际定价能力。本轮减产前,剔除俄罗斯与沙特价格战时期,OPEC和俄罗斯的合计市场份额为47.25%,而当前超过48%;美国市场份额减产前为15.5%,最低跌至13.2%,当前回升至14.5%左右。减产中美国市场份额下滑,显著增强OPEC+边际定价权,因此当前OPEC+最优增产策略更多取决于全球原油需求的恢复速度;若后期美国市场份额快速回升,则OPEC+重心或逐步转向与美国的市场份额博弈。

当前新增钻井提速尚不明显,美国产量难以快速增长。当前美国原油产量距疫情前高位仍有近140万桶/日的上升空间。美国钻机数与原油产量同比增速高度相关,钻机数增长大约领先原油产量增长六至八周。截至2022年1月美国新增钻机710个,仍低于疫情前水平300个;完井数901个,低于疫情前水平110个;开钻未完钻井4466个,仍在下降,但环比降幅持续放缓。2022年以来美国活跃钻机周度平均环比增速为1.22%,高于2021年四季度的0.09%,增速有所加快;但按当前增速,仍至少需要10-12个月新增钻机数才可回升至疫情前水平,以当前的资本开支以及新增钻机水平推测,二季度美国产量回升仍然缓慢。

资本开支回升,下半年美国产量或可超预期。2021年页岩油企业的资本开支增长44.6%至496亿美元,仍低于疫情前水平约23.8%。资本开支的增长是推动新增钻机增长的核心,一般而言,资本开支需要6-12个月可兑现成为产量,因此,2022年下半年美国增产或可加速。若美国页岩油增产速度加快,OPEC+可能同样以增产回应,下半年原油供应过剩的格局或被进一步放大。

若短期美国产量无法迅速恢复,则OPEC无需通过快速增产抢占市场份额,或继续保持谨慎增产的节奏。EIA预计2022年美国年均产量超过1200万桶/日,从节奏看,下半年增速高于上半年。二季度美国原油产量将同比增加近60万桶/日,环比增长30万桶/日;三季度美国原油产量同比增幅将超过100万桶/日,环比增长25万桶/日;四季度美国原油产量同比增幅回落至86万桶/日,环比增长33万桶/日。

3、外部供应不稳定,或制约OPEC+增产节奏

3.1、地缘冲突或将导致俄罗斯出口量下滑

俄罗斯是全球原油第二大生产国和出口国。俄罗斯原油产量占全球供应约11%,2022年1月俄罗斯原油产量超过1100万桶/日,已接近疫情前水平。俄罗斯原油出口量为450-500万桶/日,占全球出口35%,主要出口至欧洲与亚洲,其中160万桶/日出口至中国,50-100万桶/日通过管道出口至欧洲,剩余200至250万桶/日通过船运出口至欧洲及世界其他地区。

欧美对俄制裁手段不断加码。首先,欧美将部分俄罗斯银行排除出环球银行金融电信协会(SWIFT)结算系统,导致俄罗斯企业对外贸易结算便利程度明显减弱。3月4日,美国商务部宣布对俄罗斯炼油行业进行出口管制;3月8日,拜登宣布对俄罗斯原油、天然气等能源的进口禁令。随后,英国表示将在年底前停止俄罗斯石油进口,德国计划在今年逐步摆脱对俄罗斯石油的依赖。

俄罗斯石油出口或受影响,俄罗斯原油大幅折价。目前,俄罗斯出产的乌拉尔原油较布伦特贴水幅度为-30美元/桶,创历史新低,大幅折价反映了俄罗斯原油难以出售。同时,出于规避风险的考虑,原油油轮周转受限,叠加船东前往俄罗斯装卸货意愿下降,波罗的海地区运费飙升。其中,俄罗斯至欧洲的Aframax油轮运价表现最为强势,Aframax 的6个月租金从2月25日的1.3万美元/天在10天内翻倍达到2.6万美元/天。

极端情况下俄罗斯或有200-300万桶/日的供应缺口。俄罗斯向中国出口的原油基本不受影响,印度也表示今年或将进口1500万桶俄罗斯石油,从运力角度,或有20-50万桶/日的出口量可调拨至亚洲地区。欧洲原油进口中俄罗斯占比接近30%,其中波兰、土耳其原油进口中俄罗斯占比超过40%,荷兰原油进口中俄罗斯占比35%,意大利、法国、德国原油进口中俄罗斯占比均超过20%;如果后期这些国家进口减少,则影响相对较大。俄罗斯向美国、英国出口的石油占比较小,影响有限。从俄罗斯对欧洲石油出口的运量和运力看,极端情况下,俄罗斯受影响的出口量在200-300万桶/日之间。

3.2、伊朗供应回归或是未来最大的利空

制裁导致伊朗原油出口量大幅下滑。自美国2018年重新对伊朗实施制裁以来,伊朗原油产量与出口量大幅下滑,2019年伊朗原油产量和出口量较2018年分别减少30%和60%,且2020年进一步萎缩。

伊朗产量回归一定程度上可缓解供应压力。近期伊核协议谈判一波三折,对市场扰动加大。如果伊朗产量回归,短期冲击主要来自4500-5000万桶可立即投入市场的浮仓库存,参考上一轮制裁结束后的恢复情况,预计5-6个月内浮仓库存可流入市场,供应增量或为25-30万桶/日。中期主要关注产量恢复的时间节奏,伊朗有超过130万桶/日的剩余产能,参考2015年伊核协议达成情况,谈判完成后6个月内产量或可回归至350-380万桶/日的正常水平,增量约为100-130万桶/日。

在地缘冲突的扰动下,俄罗斯、伊朗等国家的供应都面临较大的不确定性,OPEC+需要保持一定的产能进行动态调整,大幅增产可能性较低。

4、需求增长逐步放缓不支持OPEC+大幅增产

需求恢复节奏逐步放缓,大幅增产或加剧未来供应过剩。Omicron影响减弱,欧美出行限制逐步放宽,道路、航空的出行活动或将保持强劲,对近端汽油和航煤需求带来支撑;但远端而言,高油价对于需求的抑制作用增大,高通胀对经济的负面影响加剧,全球经济增速下行,石油需求或逐步走弱。从EIA供需平衡表来看,2022年一季度全球石油需求同比增长565万桶/日,二季度石油需求同比增长339万桶/日;三季度全球石油需求同比增长238万桶/日,而四季度则同比增长117万桶/日,需求增速逐步放缓。同时,近期东亚地区爆发新一轮疫情,出行活动受限,对石油需求也有一定拖累。

地缘冲突下各方制裁加剧,或导致需求恶化。近期受地缘冲突扰动,如果制裁与反制裁长期持续,全球经济下行压力加大,需求恢复节奏或将进一步放缓。二、三季度全球石油需求回升的主要驱动力是航煤需求,但目前欧美各国与俄罗斯互相颁布飞行禁令,若地缘冲突长期维持,或将影响航煤复苏节奏。

市场供给过剩将导致油价重心下移。回顾历史,2018年下旬市场出现了供应持续过剩的情况,导致2018年四季度油价大幅下跌近30美元/桶。从2022年中东各国的财政收支平衡油价来看,阿联酋、伊拉克与科威特在65美元/桶左右,而沙特则高于70美元/桶。尽管目前全球油价超过100美元/桶,但如果地缘冲突缓解,风险溢价将迅速回落;若OPEC+出现大幅增产,可能导致供需失衡加剧,油价显著下跌,不符合OPEC+核心诉求。

五、OPEC+或将维持谨慎增产,关注地缘局势扰动

整体来看,OPEC+虽剩余产能充足,但存在显著的结构性差异,且增产意愿相对偏低,预计OPEC+保持谨慎的增产节奏。

从产能角度看,1)当前OPEC活跃钻机数偏低、单位钻井产量较高,制约其快速增产能力,后期增产依赖于钻机数量的回升;2)沙特、阿联酋和伊拉克等核心国家产量已接近疫情前水平,从历史产量及增产节奏看,持续保持高位产量运行较为困难,超预期增产可能性较低,或维持当前增产节奏;3)俄罗斯剩余产能有限,且受欧美制裁影响,供应存在减量可能;4)市场份额较小的其他国家增产能力不足。

从意愿角度看, 1)“页岩油革命”后,OPEC长期通过减产与美国进行博弈。本轮减产期内,美国市场份额下滑,显著提升OPEC+边际定价能力,而短期美国产量增长依旧偏慢,OPEC+对油价影响力仍较大,预计OPEC+近期仍以维持高油价为首要目标;2)疫情对OPEC收入的负面影响仍未完全消除,高油价利于其继续扩大收益,OPEC挺价保收入的意愿或偏强;3)未来需求增速或放缓,大幅增产或加剧后期供应过剩风险;4)地缘冲突扰动下,俄罗斯、伊朗等国的供应面临较大不确定性,OPEC+需要保持一定的产能进行动态调整。

OPEC+和美国短期产量增长仍偏谨慎,且地缘冲突扰动较大,后期供应不确定性较高。基于未来原油供应端的几大主要变量,我们对后期市场供应情况进行了三种情景假设:

1)悲观情景:俄罗斯出现300万桶/日的供应缺口

2)中性情景:俄罗斯出现200万桶/日的供应缺口

3)乐观情景:俄罗斯供应未出现实质性缺口或缺口较小

核心市场条件:1)EIA预计二季度的供应-需求缺口为+70万桶/日;2)SPR悉数于二、三季度投放,或带来60万桶/日的供应增量:IEA宣布投放战略石油储备(SPR)6270万桶,其中3000万桶来自美国,而拜登政府亦宣布将于本财年释放9000万桶SPR。从历史上各次抛储的执行情况看,SPR难以全额被投放,但如果俄罗斯供应出现极端减量,各国抛储执行力度或加大。因此,我们预计乐观、中性和悲观情景中的SPR释放情况分别为+30/+45/+60万桶/日。(3)亚洲可以承接20-50万桶/日的俄罗斯原油。

如果伊朗供应未能回归市场,悲观情景中,或导致市场超过100万桶/日的供应缺口,则累库时间点继续后移,加剧油价上行风险。中性情景中,市场仍出现35万桶/日的供应缺口,预计油价高位震荡偏强。乐观情景下,市场在二季度仍将累库超过100万桶/日,预计油价重心下行压力加大。如果伊朗供应回归,则任何情景下市场都将出现供应过剩情况,其中过剩情况乐观>中性>悲观。考虑当前俄乌局势走势并不明朗,俄罗斯原油出口受影响较为确定;预计制裁继续加码幅度有限,俄罗斯原油出口或受影响,但相对有限;同时,伊朗谈判反复,预计短期达成各方满意的协议或较为困难,供应快速回归概率较低,因此乐观情景概率相对较小,悲观或中性情景的可能性较大。

综上,短期,供应缺口扰动较大,叠加全球原油与成品油低位库存,供需维持偏紧格局,油价或保持高位震荡偏强。中长期来看,OPEC+与美国逐步增产,需求复苏放缓,如果各国积极释放SPR且伊朗供应回归,供需状况将逐步从短缺过渡至过剩,价格重心下移,但由于供给弹性偏低,预计大幅下跌空间有限,或呈现高位震荡偏弱格局。

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